Tudo entre $1 e $10 na Dollar General

Boa tarde, caros Investidores.

Na sessão de ontem foi analisada a Dollar Tree…

• Tudo a $1 na Dollar Tree

…que apesar de vender produtos a $1 está avaliada pelo mercado em $30.844 M. Na análise vimos que existe uma concorrente que de momento está avaliada em $53.000 M. A concorrente é a Dollar General (DG) que aparenta ter uma cotação menos volátil do que a Dollar Tree (DLTR):

1. Apresentação

Os fundadores da Dollar General, James Luther Turner e o seu filho Cal Turner Sr., abriram um negócio de vendas por atacado (wholesale) em 1939. Em 1950 as vendas da companhia já eram de $2 M. A primeira Dollar General foi aberta em 1955 com um conceito muito simples…

The first Dollar General store opened in Springfield, Ky. on June 1, 1955, and the concept was simple – no item in the store would cost more than one dollar. The idea became a huge success and other stores owned by J.L. Turner and his son Cal Turner Sr. were quickly converted. By 1957, annual sales of Dollar General’s 29 stores were $5 million.

…nenhum produto podia custar mais de $1. O conceito foi muito bem aceite pelos clientes e os Turner aplicaram o conceito em todas as suas lojas. Em 1968 a Dollar General realizou o seu primeiro IPO…

…sendo que em 2007 tornou-se uma empresa privada. Em finais de 2009 voltou a ser lançada no mercado.

Aparentemente havia dificuldades na gestão dos inventários e uma forte competição com a Dollar Tree e a Family Dollar:

Dollar General’s earnings have been lagging recently amid its restructuring plan to eliminate its “packaway” system of inventory management — where unsold seasonal items were warehoused until the following year — and to fend off tough competition from rivals like Family Dollar Stores Inc.

No final do terceiro trimestre de 2021 havia 17.915 lojas a operar nos EUA. A Dollar General vende produtos até aos $10, pelo que as lojas vendem frutos, legumes, carne e outros alimentos mais caros qua a Dollar Tree não consegue vender devido ao seu teto no valor de $1. A Dollar General também tem desenvolvido novas marcas, tais como a Popshelf…

• Dollar General tested a store for wealthier shoppers. Now, it will grow to 1,000 locations

…e a DGX:

• Meet DGX

2. Principais Acionistas

O último Turner abandonou a gestão da empresa em 2003. De momento não há insiders entre os principais acionistas da Dollar General:

3. Gráfico de Longo Prazo e Dividendos

Desde que a Dollar General voltou ao mercado acionista, a evolução da cotação foi a seguinte:

Desde 2009 houve apenas um drawdown que chegou aos 30%. O historial de pagamento de dividendos é crescente, mas curto:

4. Valor de Mercado e Número de Ações

Apesar de os dividendos serem uma novidade, a gestão já tem recomprado ações desde 2011:

O plano atual permite recomprar mais $2.620 M de ações:

O valor de mercado da Dollar General é de $52.968 M.

5. Informação Financeira

A taxa média anual de crescimento das vendas dos últimos 15 anos foi de 9,6% no caso da Dollar General…

…enquanto no caso da Dollar Tree foi de 14,4%. Não esquecendo que a Dollar General cresceu organicamente, enquanto a Dollar Tree adquiriu a Family Dollar pelo caminho.

Desde que tenho dados a Dollar General deu um pequeno prejuízo apenas em 2008 (-$12 M):

O CAGR do resultado líquido dos últimos 15 anos é de 14,5%, enquanto o CAGR no caso da Dollar Tree é de 14,6%. Em termos operacionais a Dollar General foi lucrativa desde que tenho dados:

No balanço mais recente temos $489 M em cash e uma dívida financeira total de $4.127 M:

Desta forma a dívida líquida é de $3.638 M, tendo em conta que o EBITDAttm é de $3.920 M, o net Debt-to-EBITDA é inferior a 1.

É contraintuitivo, mas a margem bruta do modelo de negócio que vende apenas produtos a preços inferiores a $1 é superior ao modelo que vende a preços inferiores a $10:

A Dollar Tree (DLTR) tinha uma margem bruta superior à Dollar General (DG) antes de adquirir a marca Family Dollar. Reparem que em termos operacionais a situação é idêntica:

6. Desenvolvimento

Ao contrário de 2020, 2021 está a diminuir as margens operacional e líquida. Em comparação aos primeiros 3 trimestres de 2020, as vendas aumentaram 0,9%, mas o resultado líquido diminuiu 10,5%. A gestão está mais focada na abertura de novas lojas:

“We are excited today to announce our real estate growth plans for fiscal year 2022 , which consist of nearly 3,000 real estate projects in total, including 1,110 new stores. These plans include the acceleration of our pOpshelf store concept, as we expect to nearly triple our store count next year. Importantly, given the sustained and positive performance of our pOpshelf concept, we plan to further accelerate the pace of new store openings as we move ahead, targeting a total of approximately 1,000 pOpshelf locations by fiscal year end 2025 .

As estimativas da gestão apontam para um EPS superior…

…ao projetado pelos analistas:

O valor entregue aos acionistas em forma de dividendos e recompra de ações tem aumentado. De seguida apresento o net payout (média a três anos):

Digamos que é consideravelmente superior ao que foi projetado para a Dollar Tree. Ao longo dos últimos 12 meses os acionistas receberam $3.343 M (dividendos + recompra de ações). Tendo em conta o valor de mercado de $52.968 M, o net payout yield é 6,3% (elevado).

O net payout é atrativo, mas será que é sustentável? O relatório dos últimos três trimestres…

…mostra que não. Reparem que o free cash flow ttm não chega para paralelamente financiar a expansão, recomprar ações e pagar dividendos ao ritmo atual:

Considero que seja mais prudente esperar um net payout na ordem dos $1.500 M… o qual poderá expandir-se até aos $2.000 M. Não quero dizer com isto que a Dollar General não continue a pagar os $3.000 M aos investidores recorrendo a financiamentos externos.

Tendo em conta o PER histórico…

…e as estimativas da gestão no valor de $10,05 (valor médio) o PER21 é 23, concluo que a Dollar General está sobreavaliada perante os seus lucros.

7. Conclusão

Assumindo que a Dollar General passaria a entregar aos acionistas cerca de $1.500 M, e já que eu pretendo um retorno na ordem dos 6%, estaria interessado por volta dos $110 por ação. Porém, conhecendo o track record e os planos de expansão da gestão poderia revisitar nos $145 por ação (6% no caso do retorno para os acionistas subir para os $2.000 M). Tendo em conta os lucros atuais, nos $145 por ação já teríamos um PERttm interessante.