Porsche SE ou Porsche AG? Vem aí IPO…

Bom dia, caros investidores.

Quando há uns dias analisei a Volkswagen…

Volkswagen, a 4ª maior fabricante de automóveis

… fiquei curioso com a Porsche Automotive, uma das marcas do grupo, responsável pelo segmento Sport & Luxury. Qual a relação deste segmento com a empresa cotada em bolsa “Porsche Automobil Holding SE”?

1. Apresentação

A Porsche Automobil Holding SE (com o tickerETR: PAH3) é a maior accionista da Volkswagen AG (com 53% de participação), que por sua vez detém a Porsche AG…

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… a conhecida fabricante alemã dos Porsches Boxster, Cayman, 911, Panamera, Macan, Cayenne, Taycan, etc.

Modelos Porsche

Portanto, não confundamos a Porsche SE com a Porsche AG. A Porsche SE (que estamos aqui a analisar), além de ser a controladora da Volkswagen, é também proprietária de outros negócios – tem participações em empresas de software, trafic data, 3D printing, sensors, aerospace, entre outras:

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Curiosamente, nas contas consolidadas do grupo, os valores mais elevados não estão na rubrica da receita (revenue), como seria esperado, mas no lucro relacionado aos investimentos

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… isto é, das suas participadas:

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Normalmente, nesta rubrica de investimentos…

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… deveriam aparecer apenas as afiliadas (participações minoritárias), não as subsidiárias (empresas sobre as quais a empresa-mãe exerce controlo, normalmente com uma participação superior a 50%), mas a contabilidade da Porsche SE tem uma particularidade. Demorei a ler o relatório e contas da empresa, mas lá encontrei a justificação na página 133:

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É que o Estado da Baixa Saxónia tem o direito de nomear dois membros para o Conselho de Supervisão, desde que tenham pelo menos 15% das acções ordinárias, e isso impede a Porsche SE de consolidar integralmente (full consolidation) a Volkswagen, não estando a sua participação enquadrada na definição de “controlo” dada pelas normas internacionais de relato financeiro (IFRSs).

Isto é interessantíssimo!

Eu estudei contabilidade e conheço os métodos de consolidação com alguma profundidade, mas reconheço que nunca vi uma situação destas. Normalmente, as subsidiárias são consolidadas de acordo com o método da consolidação integral (full consolidation), onde a receita das filhas aparece evidenciada na linha revenue das demonstrações de resultados consolidadas da empresa-mãe, e não na rubrica de investimentos pelo método da equivalência patrimonial.

2. Principais Accionistas

A maioria dos accionistas são investidores institucionais:

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3. Gráfico de Longo Prazo e Dividendos

É preciso saber comprar bem esta acção, para não ter de ficar a penar durante anos a fio, como os que compraram o título em 2007:

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Pelo menos, foram recebendo dividendos:

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4. Evolução do Número de Acções e Valor de Mercado

O número de acções tem-se mantido estável desde 2011 e a capitalização bolsista tem aumentado de forma tímida:

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5. Informação Financeira

Como já indiquei, a linha da demonstração de resultados que nos interessa é a do lucro líquido, não a da receita. Infelizmente, o lucro líquido tem andado a lateralizar há mais de 15 anos, não tendo superado ainda a máxima de 2012:

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Devido às restrições que impedem a empresa de consolidar integralmente as participações do grupo, não conseguimos ter uma imagem geral do balanço, pois está tudo ali metido no activo não corrente na linha de Investimentos (caixa, dívidas, activos, passivos… contabilizados pelo método da equivalência patrimonial):

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6. Desenvolvimento

A Porsche SE e a Volkswagen estão a ponderar lançar o IPO da Porsche AG…

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… que, segundo a Reuters, poderá ser realizado no quarto trimestre deste ano…

More details in coming weeks on Porsche IPO, CEO says

… mas a Porsche SE deverá manter a sua participação na Porsche AG e nas restantes participações do grupo.

Os analistas esperam lucros por acção de €15,02 e €14,55 em 2022 e 2023, respectivamente…

Analyst Estimate Dec 2022 Dec 2023
Revenue (Mil €) 130.00 140.00
EBIT (Mil €)
EBITDA (Mil €)
EPS (€) 15.02 14.55
EPS without NRI (€) 15.02 14.55
Dividends per Share (€) 3.71 3.91

… mas estes resultados dependem muito do desempenho das subsidiárias, principalmente da Volkswagen. Ainda assim, acredito que a remuneração dos accionistas (net payout) se mantenha perto dos €2,19 por acção…

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… estando o yield actualmente nos 3%.

7. Conclusão

O balanço da Porsche SE é quase uma caixa negra. O facto das subsidiárias do grupo não serem integralmente consolidadas (full consolidation) dificulta bastante a análise das demonstrações financeiras. Além disso, a empresa apresenta uma elevada exposição à Volkswagen. O ideal seria comprar directamente as acções da Volkswagen ou da Porsche AG (se o IPO se vier a realizar).

Só ponderaria investir na Porsche SE se o yield subisse para perto dos 6%, isto é, se o price-to-book fosse para níveis realmente baixos, ali abaixo dos €40…

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… e mesmo assim tenho dúvidas, pois manter um acção destas por muito tempo pode não trazer excelentes resultados. Talvez possa dar perto de 10% ao ano, em média – um valor próximo ao retorno sobre o capital próprio:

During the past 13 years, Porsche Automobil Holding SE’s highest ROE % was 32.14%. The lowest was -1.09%. And the median was 10.48%.

 

Por decisão pessoal, o autor do texto não escreve segundo o novo Acordo Ortográfico.

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