Jerónimo Martins… mais polaca que portuguesa

Bom dia, caros investidores.

Apresentação

A Jerónimo Martins (JM) é um Grupo que detém activos na área Alimentar, maioritariamente na Distribuição, com posições de liderança de mercado na Polónia (com destaque para a Biedronka, a maior cadeia de supermercados polaca) e em Portugal (principalmente através dos supermercados Pingo Doce e Recheio), e presença na Colômbia (através da Ara, uma cadeia de lojas alimentares de proximidade, com forte implantação nos bairros residenciais):

O canal oficial do Youtube da Jerónimo Martins tem uma lista de reprodução muito interessante de 10 episódios (em português e inglês) onde apresenta a história do Grupo:

YouTube video

A maioria da Receita da empresa vem da Polónia (nomeadamente da Biedronka – 68% das Vendas) e de Portugal (principalmente do Pingo Doce – 21% das Vendas)…

…que apresenta uma tendência de crescimento, nos últimos trimestres…

… e que é orgânica, pois o numero de lojas aumentou nos últimos 9 meses (à excepção do Recheio que manteve o número de 42 lojas):

 

Principais Accionistas

Em 2012, a Sociedade Francisco Manuel dos Santos, dona da Jerónimo Martins, mudou a sua sede para a Holanda, para obter vantagens fiscais. Na altura, a transacção causou alvoroço em Portugal, que estava a passar por uma grave crise financeira e por um plano de austeridade que resultou no empréstimo de 78.000 milhões de euros da UE e do Fundo Monetário Internacional (FMI) à nação portuguesa. Entretanto, os esquemas relacionados com a gestão tributária dessa sociedade foram-se alterando, mas o controlo da empresa sempre pertenceu aos descendentes do fundador, Francisco Manuel dos Santos (nascido em 1876). Actualmente, eles controlam 56,14% da empresa:

O ano de 2019 foi marcado pelo falecimento, aos 85 anos, de Alexandre Soares dos Santos…

…que liderou o Grupo Jerónimo Martins até 2013, tendo sido um dos grandes responsáveis pelo crescimento e expansão da empresa.

 

Gráfico de Longo Prazo

A performance foi muito boa! Principalmente para quem aproveitou a crise em 2002, onde as acções bateram no fundo a 0,93 €:

 

Evolução do Número de Acções e Valor de Mercado

O número de acções tem-se mantido estável nos…

… 628 milhões, o que, considerando a cotação de 16,95 €, resulta numa capitalização bolsista de 10.645 M€.

 

Vendas e Lucros

As Vendas cresceram quase 10% ao ano…

… e o lucro, que em 2009 era de 223 M€, cresceu aproximadamente 5% ao ano, estando actualmente nos 376 M€ ttm (trailing 12 months – últimos 12 meses), o que dá um PER de 26,4x – valor que está acima da sua média (22x):

 

Balanço/Rácios

O retorno sobre o Capital Próprio tem vindo a cair, mas continua a ser muito bom:

Resta saber se a concorrência e a pressão sobre as margens de lucro na Polónia vão continuar a permitir à Jerónimo Martins retornos acima de 20% sobre o Capital Próprio.

O Activo Corrente tem estado muito abaixo do Passivo Corrente (o current ratio actual é somente 0,43x); se a empresa deixar de crescer pode vir a ter problemas. A Dívida esteve abaixo do Capital Próprio, mas em 2019…

… o valor da Dívida superou o valor do Capital Próprio (que subiu de 0,16x para 1,17x). Tal subida teve origem numa operação meramente contabilística, que estragou a análise comparativa. Em 1 de Janeiro de 2019, o Grupo adoptou pela primeira vez a nova norma «IFRS 16 – Locações», tendo aplicado o método retrospectivo modificado, pelo que a informação comparativa relativa ao ano de 2018 não se encontra reexpressa:

Portanto, não adianta nada comparar os valores actuais com os rácios anteriores a 2019. Mesmo assim, o EBITDA de 960 M€ (89% na Polónia) aguenta com as alterações provocadas pela adopção da «IFRS 16».

 

Factores de Risco

O último Relatório e Contas anual da Jerónimo Martins diz-nos que a empresa alcançou, em 2018, vendas de 17,3 mil milhões de euros (67% na Polónia) e um EBITDA de 960 milhões de euros (89% na Polónia). Essa substancial diferença percentual deve-se às margens de lucro, que são maiores nas operações da Polónia do que nos restantes países onde a empresa opera:

Nos últimos 5 anos, na minha cidade (Braga), abriram dezenas de minimercados, supermercados e hipermercados (Continente, Meu Super, Mercadona, Lidl, Pingo Doce, Minipreço, E.Leclerc, etc.). Em cada canto da cidade há um… com tanta concorrência, não percebo como eles conseguem suportar os custos e ganhar dinheiro. Não é possível que, nesse espaço de tempo, as superfícies comerciais mais antigas tenham conseguido manter as margens de lucro. Não acredito que na Polónia a história possa a vir ser diferente. A Jerónimo Martins diz que a Biedronka está focada em proteger a eficiência do seu modelo de negócio, mas que antecipa, no actual contexto, a pressão na estrutura de custos do sector, nomeadamente custos de pessoal e energia. Isto sem falar nas novas ameaças do retalho online e do rolo compressor da Amazon, já analisado pelo César Borja.

 

Conclusão

A Jerónimo Martins tem sido uma empresa muito bem gerida. O filho e sucessor do Alexandre dos Santos, Pedro Soares dos Santos, já tem 60 anos, e, segundo sei, está um pouco cansado da intensa actividade da Administração da empresa. É possível que haja alterações na gestão, como a nomeação de um novo CEO e a separação entre esta figura e a do Chairman. Por um lado, eu acredito que a empresa vai manter a sua cultura por vários anos. Por outro, também acredito na possibilidade de fusões no retalho nacional (Sonae?), face à ameaça do retalho online. Há muita incerteza…

Os analistas estão optimistas, prevendo a subida das margens brutas e do lucro…

… parecendo ignorar a pressão sobre as margens de lucro polacas. Se o PER se mantiver nos valores actuais e se a expectativa dos analistas para os próximos 4 anos se mantiver, a cotação da acção pode superar os €25. Mas sublinho: “Se”.

 

Por decisão pessoal, o autor do texto, Hélder Pereira, não escreve segundo o novo Acordo Ortográfico

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