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Investidor Prudente - melhores ações

Fresenius SE ou Fresenius Medical Care?

Bom dia, caro investidor.

A Fresenius SE, que hoje nos propomos a analisar, é diferente da Fresenius Medical Care (já publicada aqui no Prudente):

Fresenius Medical

Nessa análise, já tínhamos visto que a Fresenius SE era a maior accionista da Fresenius Medical Care…

Fresenius Medical e as bolas de cristal 5 | Investidor Prudente

… mas qual é a relação e diferença que existe entre estas duas empresas?

1. Apresentação da Fresenius SE

A Fresenius SE (ETR: FRE) é uma das maiores empresas alemãs do sector dos cuidados de saúde. Fornece produtos e serviços para diálise, atendimento médico hospitalar, serviços de ambulatório, gestão hospitalar e serviços de engenharia para centros médicos e outras unidades de saúde.

A empresa foi fundada pelo empresário e farmacêutico Eduard Fresenius em 1912. Após a sua morte, em 1946, a empresa foi herdada pela filha adoptiva, Else Kröner, que reestruturou o negócio, resgatando-o de dívidas significativas. Quando Kröner morreu, em 1988, deixou todos os seus bens para a Fundação Else Kröner-Fresenius, que financia pesquisas médicas.

A Fresenius SE é hoje uma holding que detém duas empresas operacionais – a Fresenius Kabi (detida a 100%) e a Fresenius Helios (100%) – e duas investidas – a Fresenius Vamed (77% – subsidiária) e a Fresenius Medical Care (32% – associada; que já analisamos aqui no Prudente) – com presença em mais de 100 países e uma força de trabalho constituída por mais de 190.000 colaboradores.

  • Fresenius Kabi specializes in products for the therapy and care of critically and chronically ill patients. The portfolio includes biopharmaceuticals, clinical nutrition, MedTech products, intravenously administered generic drugs (generic IV drugs), and IV fluids.
  • Fresenius Helios is Europe’s leading private healthcare service provider. Helios Germany operates 86 hospitals, ~230 medical care centers, 27 occupational health centers, and 6 prevention centers. Helios Spain operates 51 hospitals, ~100 outpatient health centers and around 300 facilities for occupational health management. Helios Spain is also active in Latin America with 8 hospitals and as a provider of medical diagnostics.
  • Fresenius Vamed manages projects and provides services for hospitals and other healthcare facilities on an international level. The range of services covers the entire value chain: from development, planning, and turnkey construction to maintenance, technical management, total operational management, and highend services.
  • Fresenius Medical Care offers services and products for patients with chronic kidney failure. Dialyzers and dialysis machines are among the most important product lines.

Fresenius SE ou Fresenius Medical Care? 1 | Investidor Prudente

No final de Dezembro de 2023, a Fresenius SE realizou uma operação de “desconsolidação” da Fresenius Medical Care:

Fresenius successfully completes deconsolidation of Fresenius Medical Care

Para quem não estudou contabilidade avançada, isto é difícil de perceber, mas vou tentar explicar em poucas linhas.

Este processo de desconsolidação implica uma mudança na forma legal…

The shareholders of Fresenius Medical Care had already approved the change in legal form from a partnership limited by shares (KGaA) to a stock corporation (AG) by a majority of more than 99% at an Extraordinary General Meeting held on July 14, 2023.

… e no tratamento contabilístico da associada – passará a ser contabilizada pelo método da equivalência patrimonial, e não pelo método da consolidação integral.

Change from full consolidation to at-equity consolidation of FMC after conversion

Ah? O quê?

Simplificando para quem não estudou contabilidade avançada: a Fresenius Medical Care vai passar a estar numa rubrica de investimentos do activo; e fica lá tudo escondido, inclusive a dívida.

Apesar destes movimentos, a Fresenius SE continua a deter 32% do capital social da Fresenius Medical Care e, portanto, continua a ser a maior accionista da empresa.

O segmento mais relevante é o Helios…

Fresenius SE ou Fresenius Medical Care? 2 | Investidor Prudente

… que presta serviços de saúde na Europa, administrando hospitais e vários centros de saúde.

2. Principais Accionistas

A principal accionista continua a ser a Fundação Else Kroner-Fresenius:

  • Else Kroner-Fresenius Foundation – 26,96%
  • BlackRock Institutional Trust Company, N.A. – 4,69%
  • Harris Associates L.P. – 3,33%

3. Gráfico de Longo Prazo e Dividendos

A Fresenius SE lançou o IPO em 1986, listando as suas acções na Bolsa de Valores de Frankfurt. As acções estão em queda há 7 anos…

Fresenius SE ou Fresenius Medical Care? 3 | Investidor Prudente

… mas os dividendos por acção têm crescido:

  • Dividend yield (ttm) = €0,92 / €25 = 3,7%

Fresenius SE ou Fresenius Medical Care? 4 | Investidor Prudente

Já vamos tentar perceber o que está a acontecer.

4. Evolução do Número de Acções e Valor de Mercado

Tem havido alguma diluição da participação dos accionistas, em grande parte motivada pelas fusões e aquisições, mas o valor de mercado caiu imenso após 2016:

Fresenius SE ou Fresenius Medical Care? 5 | Investidor Prudente

5. Informação Financeira

A receita atingiu o maior patamar de sempre…

Fresenius SE ou Fresenius Medical Care? 6 | Investidor Prudente

… mas o lucro tem caído:

Fresenius SE ou Fresenius Medical Care? 7 | Investidor Prudente

Avaliando a demonstração de resultados dos últimos anos, verifico que as margens brutas têm caído (com o aumento dos custos dos produtos vendidos) e a despesa operacional mais do que duplicou nos últimos 10 anos. Ou seja, o efeito da inflação não está a ser repassado para os clientes, algo que pode estar relacionado com a concorrência do mercado.

As margens de lucro são muito baixas…

  • Margem bruta (5y): 28%
  • Margem líquida (5y): 5%

… e os índices de retorno sobre o capital são reduzidos, estando a cair há mais de 20 anos:

  • ROE (5y): 10%
  • ROCE (5y): 8%

Apesar de ter uma subida do rating da Fitch, pelos esforços que a gestão tem feito na redução da dívida, a avaliação não é das melhores…

CREDIT RATINGS

  • Standard & Poor’s BBB Outlook: negative
  • Fitch BBB- Outlook: stable
  • Moody’s Baa3 Outlook: stable

… e o rácio de endividamento só caiu por causa das manobras contabilísticas da desconsolidação da Fresenius Medical Care:

Clear commitment to Investment Grade rating and 3.0x to 3.5x leverage range.

Fresenius SE ou Fresenius Medical Care? 8 | Investidor Prudente

Por isso, muito cuidado com os rácios bolsistas; é preciso compreender a racionalidade que os fundamenta.

6. Desenvolvimento

Há várias tendências globais a proporcionar oportunidades de crescimento para a Fresenius SE e para a Fresenius Medical Care…

Fresenius SE ou Fresenius Medical Care? 9 | Investidor Prudente

… e o Grupo tem em marcha um plano de revitalização até 2030…

Fresenius SE ou Fresenius Medical Care? 10 | Investidor Prudente

… mas os analistas não estão muito optimistas:

Fresenius SE ou Fresenius Medical Care? 11 | Investidor Prudente

Como houve alguma diluição, o net payout yield é menor do que o dividend yield:

  • Net payout yield (5y) = €0,79 / €25 = 3,2%

Fresenius SE ou Fresenius Medical Care? 12 | Investidor Prudente

7. Conclusão

Quer-me parecer que esta operação de desconsolidação da Fresenius Medical Care serve apenas para tapar olhos dos investidores e melhorar os rácios de endividamento, mas teria de aprofundar a minha leitura dos relatórios (que são muito extensos) para melhorar a análise do caso.

A Fresenius SE apresenta múltiplos descontados. O price-to-book vale apenas 0,72x (quando a mediana histórica é de 2,09x)…

Fresenius SE ou Fresenius Medical Care? 13 | Investidor Prudente

… muito próximo ao price-to-book da Fresenius Medical Care (0,78x):

Fresenius SE ou Fresenius Medical Care? 14 | Investidor Prudente

O FCF yield da Fresenius Medical Care é superior ao da Fresenius SE…

Fresenius SE:

  • FCF/EV yield (5y) = €2.228 M / €28.203 M = 7,9%
  • FCF/EV yield (ttm) = €1.304 M / €28.203 M = 4,6%

Fresenius Medical Care:

  • FCF/EV yield (5y) = €1.944 M / €21.106 M = 9,2%
  • FCF/EV yield (ttm) = €1.635 M / €21.106 M = 5,8%

… mas o ROCE (5y) é semelhante:

  • Fresenius SE – ROCE & Net Margin (5y): 8% & 5%, respectivamente.
  • Fresenius Medical Care – ROCE & Net Margin (5y): 7% & 6%, respectivamente.

A reestruturação em curso e as tendências globais do seu sector podem proporcionar ganhos substanciais aos investidores das duas empresas no médio prazo, mas a longo prazo não estou a ver como a qualidade dos fundamentos possa mudar.

Por isso, vou ponderar a exclusão das duas empresas da nossa Lista Completa de Acções.

 

Por decisão pessoal, o autor do texto não escreve segundo o novo Acordo Ortográfico.

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