A melhor estratégia de investimento em acções

Como ensina Warren Buffett, Charlie Munger, Bruce Greenwald (sucessor de Benjamin Graham no curso de value investing da Columbia University), entre outros, só há duas formas de superar (de forma sustentável) os índices de mercado a longo prazo, sem contar com os métodos não acessíveis à maioria dos investidores (algorithmic trading, high-frequency trading, etc.) – eu só conheço duas abordagens, e já li (e pratiquei) muita coisa nos últimos 20 anos; se conhecer uma terceira via, avise-me.

As duas estratégias são:

• Comprar empresas estatisticamente baratas
• Comprar empresas de grande qualidade e elevados retornos sobre o capital a bons preços (a abordagem do Prudente)

Comprar empresas estatisticamente baratas

São as acções clássicas de Benjamin Graham – acções estatisticamente baratas, pontas de charuto, deep value stocks. Como diz Bruce Greenwald, «you are looking for things that are ugly, cheap, boring, out of fashion, small and obscure»:

Aqui importa olhar para baixos price-to-books, baixos price-to-ncav e baixos earning yields (EBIT/Enterprise Value).

Comprar empresas de grande qualidade e elevados retornos sobre o capital a bons preços (a abordagem do Prudente)

A ideia aqui é priorizar a qualidade sem pagar um preço demasiado alto, como ensina Warren Buffett, Charlie Munger e Terry Smith, o maior gestor de fundos do Reino Unido, que até há pouco tempo geria uma carteira com 20-30 empresas com um desempenho superior a 18% ao ano (em termos compostos), desde a fundação do seu fundo em 2011:

Há muitos outros vídeos interessantes dele no youtube…

• Terry Smith: We Invest in Good Companies
• Terry Smith: Characteristics of a quality company
• Terry Smith: How much to pay for a quality company?

… além dos dois livros que publicou:

• Accounting For Growth: Stripping the Camouflage From Company Accounts
• Investing for Growth: How to make money by only buying the best companies in the world – An anthology of investment writing, 2010–20

Esta é a abordagem do Prudente!

Warren Buffett e Charlie Munger dizem que é melhor comprar uma excelente empresa a um preço justo do que uma empresa justa a um excelente preço…

It’s far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price.

… e o Terry Smith, no seu último livro e numa das apresentações do seu fundo de investimento (Fundsmith), também demonstra que a 40 anos é preferível comprar qualidade, mesmo em condições desfavoráveis face a outras empresas baratas de menor qualidade:

Retornos das empresas de qualidade

Como alguém dizia (julgo que era Warren Buffett ou Charlie Munger), «todo o investimento é value investing». Todos os investidores procuram ganhar dinheiro, seja pela remuneração proporcionada pelas suas empresas, seja pela valorização dos títulos em bolsa, procurando sempre obter um valor intrínseco superior ao preço pago. Mas o que procuramos aqui no Prudente é empresas de qualidade que, mesmo sendo compradas a preços elevados, possam proporcionar resultados superiores a longo prazo, e não empresas simplesmente baratas. Vou dar um exemplo:

Quem comprou acções da Sonae a múltiplos baixos (como em 2003, 2009, 2012, 2016 e 2020) e as vendeu a múltiplos elevados (acima do book value) conseguiu ganhar dinheiro e realizar um bom investimento, mas os investidores de longo prazo que comprarem a acção a preços médios não terão resultados excepcionais durante décadas (apesar de, ainda assim, ganharem dinheiro)…

… pois, normalmente, o seu retorno sobre o capital é baixo:

• ROE (5y): 7%
• ROIC (5y): 3%

Pelo contrário, aqueles que compraram a Adobe no ano 2000, quando os preços estavam exageradamente altos, teve pacientemente de esperar uma década para ver a acção subir, mas em 20 anos os resultados foram excepcionais…

… pois, normalmente, a empresa consegue reinvestir os fluxos de caixa no negócio a taxas elevadas…

• ROE (5y): 20%
• ROIC (5y): 17%

… apesar de não pagar dividendos e remunerar os accionistas com reduzidos buybacks (o net payout yield é de apenas 1%).

O Prudente enquadra-se no perfil de investidor que, mesmo errando o timing de compra, procura comprar empresas de qualidade (com elevados retornos sobre o capital e vantagens competitivas duradouras) para o longo prazo, e não no perfil de investidor de pechinchas ou no perfil de especulador que procura prever a direcção das cotações.

Assim sendo, não faz sentido manter na lista completa de acções do Prudente empresas preguiçosas que apresentam recorrentemente baixos retornos sobre o capital, ainda que tenham negócios estáveis. Como diz Charlie Munger:

Over the long term it is hard for a stock to earn a much better return than the business that underlies its earnings (…) if a business earns 18% on capital over 20 or 30 years, even if you pay an expensive-looking price, you’ll end up with one hell of a result.

Por isso é que, a par do yield, é importante que os subscritores do Prudente saibam o ROE e o ROIC das empresa publicadas na nossa lista completa, que são calculados de acordo com a mediana a 5 anos, para evitar o ruído de curto prazo:

• ROE (5y) = Shareholders Net Income (mediana a 5 anos) / Shareholders Equity (último ano)
• ROIC (5y) = Operating Income (mediana a 5 anos) / [Shareholders Equity + Minority Interest + Total Debt] (último ano)

Com o tempo, irei continuar a depurar a lista completa de acções, eliminando as empresas de qualidade inferior, apesar de ser sempre possível ganhar dinheiro comprando qualquer empresa desvalorizada para a vender ao preço justo ou sobrevalorizado. Mas, para os investidores de longo prazo que compram essas empresas a preços médios, os resultados são normalmente decepcionantes.

O maior problema de qualquer investimento de baixa qualidade é que, em geral, as características de retorno dos negócios persistem. Os bons negócios continuam bons e os negócios de baixo retorno também permanecem ruins, como mostra o gráfico abaixo:

O mesmo se pode dizer em relação aos sectores – geralmente, bons sectores permanecem bons, maus sectores permanecem maus:

Essas características de retorno persistem porque os bons negócios encontram formas de afastar a concorrência – aquilo a que Warren Buffett chama de “moat“: têm marcas fortes, controlo dos canais de distribuição, patentes, altos custos de mudança para os clientes, etc.

Lista do Prudente

Ao ver as apresentações das reuniões do Fundsmith, reparei que os diapositivos mostravam sempre o retorno sobre o capital das 20-30 empresas que ele tem no fundo. E eu pensei: «acho que os subscritores do Prudente iriam gostar de ver o retorno sobre o capital de todas as acções analisadas». Por isso, adicionei mais duas colunas…

… uma com o ROE mediano e outra com o ROIC mediano.

Quando o ROE é superior a 15% e o ROIC é superior a 10%, os valores aparecem destacados a azul, pois são fortes indicadores de qualidade (é evidentemente que isto não dispensa a análise individual). As empresas que recorrentemente possuem mais de 15% de ROE e/ou mais de 10% de ROIC são candidatas ao lugar de «Acção do Mês». As empresas que apresentem um ROE inferior a 10% são candidatas à exclusão da lista (excepto aquelas que apresentam um capital próprio negativo devido aos buybacks… essas normalmente têm um ROIC elevado; é por isso que adicionei esses dois rácios). Só queremos as melhores empresas, a bons preços. Como ensina Charlie Munger:

Over the long term, it’s hard for a stock to earn a much better return that the business which underlies it earns. If the business earns six percent on capital over forty years and you hold it for that forty years, you’re not going to make much different than a six percent return – even if you originally buy it at a huge discount. Conversely, if a business earns eighteen percent on capital over twenty or thirty years, even if you pay an expensive looking price, you’ll end up with one hell of a result.

Charlie Munger